นักลงทุนสายตาสั้น

posted on 09 Nov 2013 14:40 by learn2life in LifeandValueInvest
 
การวิเคราะห์หามูลค่าของหุ้นเพื่อการลงทุนนั้น แม้ว่านักวิเคราะห์ส่วนใหญ่จะใช้ค่า PE ค่า PB หรือตัวเลขอื่น ที่เป็นตัวเลขง่ายๆ ใช้ข้อมูลเพียงปีเดียวหรือข้อมูลปัจจุบัน แต่ถ้าทำให้ถูกต้องตามทฤษฎีแล้ว จะต้องประมาณ “กระแสเงินสด” หรือปันผลที่บริษัทจะจ่ายตลอดไปในอนาคต เสร็จแล้วต้องคำนวณ “มูลค่าส่วนลด” หรือ “ค่าปัจจุบัน” ของกระแสเงินทั้งหมดนั้นก็จะได้ว่า “มูลค่าหุ้น” ควรเป็นเท่าไร ซึ่งวิธีคำนวณแบบนี้เป็นเรื่องยากที่คนทั่วไปจะทำได้ ดังนั้นเราจึงเน้นดูตัวเลขง่ายๆ เพียงตัวเดียวเป็นค่า PE หรือพูดง่ายๆ ใช้ค่า E หรือกำไรเพียงปีเดียว

แต่พอเราใช้ค่า PE ไปนาน ๆ เข้าเราก็เลยลืมไปว่าค่า E หรือกำไรต่อหุ้นเพียงปีเดียวนั้น ที่จริงมีสมมุติฐานต่อว่า จะต้องเป็นกำไรที่จะต้องต่อเนื่องไปตลอดไม่มีที่สิ้นสุด และต้องไม่ลดลงหรือหดหายไป และนี่คือสิ่งที่ผมจะพูดในวันนี้ เนื่องจากกำไรบริษัทไม่น้อยเป็นกำไรที่ไม่ต่อเนื่อง บางบริษัทอาจจะกำไรต่อไปเพียงปีสองปี บางบริษัทอาจจะยาวไป 8 ปีหรือ 15 ปี หลังจากนั้นแล้วกำไรอาจจะหายไปมากหรือมีความไม่แน่นอนสูง

ดังนั้นการ ใช้ค่า PE กำหนดมูลค่าหุ้นอาจไม่ถูกต้อง เฉพาะอย่างยิ่งคือมูลค่าหุ้นสูงเกินความเป็นจริง ทำให้การตัดสินใจซื้อขายหุ้นผิดพลาดไม่เป็น “VI” ปัญหานี้อยากเรียกว่าเป็นการมองกิจการที่ไม่ไกลพอหรือเป็นเรื่องของ “นักลงทุนสายตาสั้น” มาดูกันว่ามีกิจการหรือบริษัทแบบไหนที่กำไรไม่ต่อเนื่องตลอดไป

บริษัท กลุ่มแรกที่เห็นได้ชัดว่ากำไรน่าจะไม่ต่อเนื่อง คือบริษัทที่มี “กำไรพิเศษ” อาจเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวหรือไม่กี่ครั้ง ส่วนใหญ่แล้วมักจะเกิดจากการขายทรัพย์สินก้อนใหญ่แล้วเกิดกำไรขึ้นมากหรือ อย่างมีนัยสำคัญ กรณีแบบนี้ต้องไม่ใช้ค่า PE มาเป็นตัวบอกว่าหุ้นถูกหรือแพง หรือถ้าจะใช้ PE จะต้องตัดกำไรส่วนที่เป็นรายการพิเศษออก ซึ่งจะทำให้มูลค่าหุ้นหายไปมาก

อย่างไรก็ตาม ช่วงหลังนี้ มักจะเห็นบริษัททำ “กองทุนอสังหาริมทรัพย์” โดยการขายทรัพย์สินบางส่วนเข้ากองทุน ซึ่งทำให้บริษัทมีกำไรมากขึ้น “ผิดปกติ” ซึ่งนักวิเคราะห์หรือนักลงทุนไม่ควรที่จะให้มูลค่ากับกำไรนี้มากนัก

แต่ ในบางบริษัทที่ทำธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ให้เช่าเป็นปกติ และมีทรัพย์สินที่สร้างรายได้ค่อนข้างมากนั้น มักจะขายทรัพย์สินเข้ากองทุนอยู่เรื่อย ๆ บางทีเกือบจะทุกปี ในกรณีแบบนี้เขาอาจอ้างได้ว่ากำไรของเขาที่ได้มาอย่างผิดปกติ อาจกลายเป็นเรื่อง “ปกติ” และดังนั้นน่าจะใช้ค่า PE ในการคำนวณมูลค่าหุ้นได้ แต่สำหรับผมแล้ว คิดว่าเราไม่ควรทำอย่างนั้น

ลอง คิดดูจะเห็นการขายทรัพย์สิน อาจทำกำไรได้ดีขึ้นในปีนี้ แต่ในอนาคตกำไรบริษัทจะน้อยลงจากทรัพย์สินตัวนั้น ดังนั้น กรณีแบบนี้ต้องถือว่าเรากำลัง “สายตาสั้น”

กิจการที่ได้ “สัมปทาน” หรือได้ “ใบอนุญาต” ให้ทำธุรกิจที่กำหนด ส่วนใหญ่มักมีอายุยาวประมาณ 10-15 ปี สำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นมักมองกันเพียงไม่เกิน 2-3 ปี เป็นเวลายาวมากจนไม่ต้องคำนึงถึงว่ากำไรจะหมดไปก่อนจะขายหุ้น ดังนั้นจึงคิดคำนวณหามูลค่าโดยใช้ PE ที่ดูกำไรเพียงปีเดียวเป็นหลัก ผลคือ มูลค่าหุ้นมักสูงกว่าความเป็นจริง อย่างไรก็ตามอาจมีการโต้แย้งว่าสัมปทานหรือใบอนุญาตอาจถูกต่อออกไปเมื่อมัน หมดอายุอีกหลายปีข้างหน้า

ดังนั้นกำไรอาจถูกยืดออกไปไม่มีที่สิ้นสุด ประเด็นนี้เองคิดว่าถึงอายุจะต่อออกไปได้แต่กำไรนั้นก็อาจจะไม่เหมือนเดิม ค่าสัมปทานหรือใบอนุญาตถ้ามีก็ต้องมีการปรับใหม่ โอกาสที่กำไรจะโตขึ้นไปเรื่อยๆอาจไม่ง่าย สำหรับผมเปรียบเทียบคล้ายกับการ “เซ้ง” สิ่งปลูกสร้างไม่ใช่การ “ซื้อขาด” ดังนั้นจึงไม่สามารถให้มูลค่ามันสูงๆ ได้ ถ้าไปใช้ค่า PE ปกติประเมินมูลค่าก็เหมือนกับว่าเรา “สายตาสั้น” ไม่มองไปไกลหลังจากสัมปทานหรือใบอนุญาตหมดอายุ

ในช่วงเร็วๆนี้ เราพบเห็นบริษัทที่ทำพลังงานทดแทนเข้ามาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กันค่อน ข้างมาก บริษัทเหล่านี้ต่างขายไฟฟ้าให้กับหน่วยงานของรัฐโดยได้รับการ Subsidize หรือสนับสนุนเป็นเม็ดเงินต่อหน่วยของพลังงานไฟฟ้าที่ขาย ซึ่งจะทำให้บริษัทมีกำไรคุ้มกับการลงทุน แต่การสนับสนุนนี้จะทำเพียงไม่กี่ปีเช่น 8 ปี หลังจากนั้นบริษัทอาจ“ขาดทุน” ในกรณีแบบนี้ กำไรของบริษัทในช่วงแรกจะดีกว่าปกติ และถ้าใช้ PE มาคำนวณหามูลค่าหุ้น ราคาหุ้นก็จะสูงกว่าปกติ และนี่คืออีกกรณีหนึ่งของการที่นักลงทุน “สายตาสั้น” ไม่ได้มองไปถึงอนาคตอีกหลายปีข้างหน้าที่กำไรจะหดหายไปอย่างมาก

สาย ตาสั้นเรื่องการวิเคราะห์หุ้นอีกกลุ่มหนึ่ง คือบริษัทมีแบ็คล็อกหรืองานหรือสินค้าที่ลงนามสัญญาจ้างหรือซื้อขายไปแล้วรอ ทำและส่งของ เช่นบริษัทรับเหมาก่อสร้างหรือบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขาย เรื่องนี้นักลงทุนหรือนักวิเคราะห์หุ้นจะตั้งสมมติฐานว่าช่วงเวลา 1 หรือ 2 ปีข้างหน้า บริษัทจะมียอดขายเท่าไรแน่นอนตามแบ็คล็อกที่มีอยู่ และอาจรวมถึงยอดขายใหม่ที่จะทำได้เพิ่ม หลังจากนั้นก็คำนวณกำไรที่จะทำได้โดยใช้ตัวเลขมาร์จินที่บริษัทเคยทำได้ จากนั้นจะได้กำไรต่อหุ้นซึ่งจะคูณกับค่า PE ก็จะได้ “มูลค่าหุ้นที่เหมาะสม”

ประเด็น ก็คือ การประมาณการกำไรอาจถกเถียงได้ว่าเป็นไปตามที่คำนวณได้หรือใกล้เคียง แต่การมองที่กำไรเพียง 1-2 สองปีต้องบอกว่าเป็นเรื่องอาจ “สายตาสั้น” อนาคตจากนั้นความไม่แน่นอนสูง ดังนั้นการให้ค่า PE ตามปกติจึงอาจไม่เหมาะสม


ความ ล้าสมัยของเทคโนโลยีหรือระบบการผลิตและการจัดจำหน่ายในสินค้าไฮเทคหรือที่ อาจเกี่ยวข้องกับเรื่องไฮเทคโนโลยี เช่น สินค้าที่เป็น “ซอฟต์แวร์” ทั้งหลาย อาจทำให้กิจการหรือบริษัทบางแห่งหรือบางแบบมีความเสี่ยง “ซ่อน” อยู่ คือ ยอดขายและหรือกำไรของบริษัทในอนาคตที่ไม่ไกลนัก อาจตกลงมามากมายเพราะการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี บางทีอาจถึงขั้นคุกคามความอยู่รอดของกิจการได้


ในฐานะนักลงทุน แบบ VI เราต้องมองไปให้ไกลว่าบริษัทจะมีวันที่ยากลำบากแบบนั้นหรือไม่ และถ้าเห็นก็ไม่ควรให้มูลค่าบริษัท โดยอิงเฉพาะกับกำไรต่อหุ้นที่เห็นในช่วงใกล้ๆ เท่านั้น จริงอยู่เป็นเรื่องยากจะบอกว่าอะไรจะเกิดขึ้น แต่เรารู้ว่าความเสี่ยงนั้นเป็น “ความเสี่ยงจริง” ถ้าไม่นำมาพิจารณาประเมินราคาหุ้น เราก็จะเป็นคน “สายตาสั้น” และอาจพลาดไปซื้อหุ้นมีราคาสูงเกินพื้นฐานได้ พูดง่ายๆ คือให้ค่า PE กับบริษัทสูงเกินไป

การไม่เป็นคน “สายตาสั้น” และอาจจะ “มองไกลเกินเหตุ” นั้น หลายครั้งพบว่ามี “ต้นทุน” สูงอยู่เหมือนกันคือหลายครั้งราคาหุ้นมีกำไรดีเพียงสั้นๆ จากการมองของเรา แต่ตลาดซึ่งอาจประกอบไปด้วยคน “สายตาสั้น” เป็นส่วนใหญ่นั้นมองไม่เห็นหรือไม่มอง ดังนั้นพวกเขาจึงเข้ามาไล่ซื้อหุ้น เนื่องจากเห็นว่าค่า PE ต่ำ ทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปสูงมากและทำให้พลาดที่จะทำกำไรได้ง่ายและรวดเร็ว

อย่างไรก็ตาม การทำกำไรแบบนี้นั้นอาจจะไม่ใช่แนว VI และเป็นสิ่งที่เรียกว่า “ทำถูกด้วยเหตุผลที่ผิด” ถ้าเราซื้อและขายไปเมื่อหุ้นขึ้นเราก็ได้กำไร แต่ถ้าพลาดและราคาหุ้นสะท้อนพื้นฐานแท้จริงที่เป็นระยะยาว เราก็จะขาดทุนอย่างถาวร

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 16 กรกฎาคม 2556
ในแวดวงของนักลงทุนแบบ Value Invesment คำสองคำที่พูดถึงอยู่เสมอคือ Value กับ Price หรือ คุณค่า กับ ราคา

"คุณค่า" คือสิ่งที่จะได้จากการถือทรัพย์สินนั้น ซึ่งในเรื่องของหลักทรัพย์ที่เป็นหุ้น คือ ปันผลที่เราจะได้ตลอดอายุของการลงทุน หรือตลอดไป ส่วน "ราคา" คือสิ่งที่ต้องจ่ายในการซื้อทรัพย์สินดังกล่าว หน้าที่หลักของเราก็คือ ประเมินดูว่าคุณค่าหรือมูลค่าของหุ้นตัวนั้นควรจะเป็นเท่าไรโดยหาจาก "มูลค่าปัจจุบัน" ของปันผลที่จะได้รับในอนาคตทั้งหมด นำมาเทียบกับราคา หากมูลค่าสูงกว่าราคาก็ซื้อ แต่ถ้ามูลค่าต่ำกว่าราคา ก็ขาย เพราะเชื่อในระยะยาว ราคาจะวิ่งเข้าไปหามูลค่าที่แท้จริงเสมอ

เรื่องการลงทุนในหุ้น มูลค่า หรือคุณค่าของหุ้นมีเพียง หรือควรจะมีเพียงอย่างเดียว คือ ปันผลที่จะได้รับเป็นเงินสด คุณค่าอย่างอื่นที่ไม่ใช่ตัวเงิน และไม่สามารถนำมาคำนวณเป็นตัวเงิน เช่น ชื่อเสียงหรือความรู้สึกทางจิตใจ จะไม่นำมาคิด

แต่ในโลกที่กว้างออกไป "คุณค่า" ไม่ได้มีเฉพาะเรื่องของเงิน คุณค่าด้าน "จิตใจ" ก็มีอยู่มากพอที่จะทำให้คนยอมจ่าย "ราคา" เพื่อได้มันมา หรือถ้าจะพูดอีกแบบหนึ่งคือ คนแต่ละคนจะประเมินดู "คุณค่าด้านจิตใจ" ที่เขาจะได้รับทั้งหมด แล้วนำมาเทียบกับ "ราคาหรือเม็ดเงิน" ที่เขาต้องจ่าย ถ้าคุณค่าสูงกว่า เขาจะ "ซื้อ" แต่ถ้าไม่ เขาอาจขายถ้าขายได้ ประเด็นที่สำคัญที่สุดที่ทำให้คุณค่าทางจิตใจ แตกต่างจากคุณค่าที่เป็นเม็ดเงิน คือ คุณค่าทางจิตใจ เป็นเรื่องเฉพาะตัวของแต่ละคน ของสิ่งเดียวกันสำหรับคนหนึ่ง อาจมีคุณค่ามาก แต่สำหรับอีกคนหนึ่งอาจไม่มีค่าอะไรเลย ลองมาดูกันว่าใน "ตลาด" ที่ขาย "คุณค่าทางจิตใจ" ของไทยนั้นมีอะไรบ้างที่น่าสนใจ

ในเมืองไทยที่สังคมยังค่อนข้างติดยึดกับระบบ "ศักดินา" ที่แบ่งคนเป็น "ชนชั้น" ตามฐานันดรต่างๆ ทำให้ยศถาบรรดาศักดิ์และตำแหน่งเป็นสิ่งที่คนต่างก็แสวงหา คนมักจะยกย่องเชิดชูคนที่มีฐานะ และตำแหน่งที่เป็นทางการสูงโดยที่ไม่ใคร่สนใจว่าคนๆ จะมีความรู้ความสามารถ หรือมีคุณธรรมจริงๆ หรือไม่ ดังนั้น คนที่มีปัญญา มีความรู้ความสามารถ หรือเพียงแต่มีเงินจึงต้องการ "หัวโขน" มาประดับด้วย หัวโขนหรือตำแหน่งที่เป็น "ทางการ" จึงเป็นสิ่งที่มีค่า เป็น Value สำหรับคนหลายๆ คน และพวกเขาจึงยินดีที่จะจ่ายเงินซื้อเป็น "ราคา" ที่หลากหลายขึ้นอยู่กับ "หัวโขน" แต่ละแบบ และนี่เป็นที่มาของการ "ขายปริญญา" ของ "มหาวิทยาลัย" ที่ไม่ได้มีมาตรฐาน หรือไม่ก็เป็นปริญญากิตติมศักดิ์ที่มอบให้แต่ผู้รับต้อง "จ่ายเงิน"

ในอดีตเคยมีกรณี "เครื่องราช" ที่ต้องจ่ายเงินให้กับคนที่จัดการทำเรื่องหลอกลวงว่า มีการบริจาคเงินให้กับวัด เพื่อเสนอขอเครื่องราชอิสริยาภรณ์ให้กับคนที่ต้องการได้เครื่องประดับนี้ โดยที่ตนไม่สมควรได้

อาหารเสริมเป็นธุรกิจที่ใหญ่มาก ผู้ผลิตมีตั้งแต่บริษัทระดับโลกไปยันกิจการครอบครัวขนาดเล็กที่ไม่มีการค้นคว้าวิจัยอะไรเลย "คุณค่า" ของอาหารเสริมจำนวนมากที่จะมีต่อร่างกาย ยังมีข้อสงสัยอยู่มาก หมอหรือนักวิชาการจำนวนมากที่ผมรู้จัก หรือได้อ่านบทความ บอกว่าอาหารเสริมส่วนใหญ่นั้น ไม่มีประโยชน์อะไรเลยนอกจากความรู้สึกทางใจที่ว่ามันช่วยให้สุขภาพดีขึ้น คนจำนวนมากรวมทั้งผมต่างก็ดูว่ามีอาหารเสริมหลายอย่างที่ผมซื้อเพราะมัน "คุ้มค่า" คนจำนวนมากคิดว่าคุณค่าของมันเหนือกว่าราคาที่จ่าย

คุณค่าที่ว่านี้ ก็คือ การมีสุขภาพที่ดีขึ้นสำหรับเขานั้น คุ้มค่ากับเงินที่จ่ายมาก สำหรับผม ผมไม่ได้เชื่อมากนักว่า อาหารเสริมที่ผมกิน จะช่วยให้สุขภาพผมดีมากมายอะไร เงินที่ผมจ่ายก็น้อยนิด เมื่อเทียบกับทรัพย์สินที่ผมมี เทียบแล้ว Value เหนือ Price และนี่เป็นเหตุผลที่อาหารเสริมนั้นเป็นธุรกิจที่เติบโตมาก

การพยากรณ์เหตุการณ์ในอนาคตเป็นธุรกิจที่ใหญ่โตไม่น้อยไปกว่าอาหารเสริม ไล่ตั้งแต่การดูหมอและการผูกดวงชะตาต่างๆ การวิเคราะห์หุ้นทางเทคนิค ไปจนถึงการคาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจของนักเศรษฐศาสตร์ทั้งหลาย นี่ก็เป็นอีกกิจกรรมหนึ่ง ที่นักวิชาการมีการศึกษา และพบว่าการคาดการณ์ดังกล่าว ไม่มีความถูกต้องแม่นยำพอ ที่จะมีประโยชน์ในการตัดสินใจอะไรเลย แต่คนจำนวนมาก ก็ยังยอมจ่ายเงินไปเพื่อซื้อการคาดการณ์เหล่านั้น พวกเขาเห็น "คุณค่า" ของมัน

คนบางคนเชื่อว่า การคาดการณ์ มีความถูกต้อง และจะทำให้สามารถนำไป "ทำเงิน" และคุ้มค่ากับราคาที่จ่าย คนบางคนได้ "คุณค่าทางจิตใจ" นั่นก็คือ ทำให้เขารู้สึกสบายใจที่มีคนมาช่วย "รับภาระทางใจ" ต่อการตัดสินใจของเขา กรณีที่เกิดความผิดพลาดเขา ก็สามารถอ้างได้ว่า เขาตัดสินใจโดยได้ใช้ข้อมูล และความเห็นของคนที่เชี่ยวชาญในการพยากรณ์อนาคตอย่างรอบคอบแล้ว

Value หรือคุณค่าของ "ที่ปรึกษา" ทางธุรกิจ บ่อยครั้งไม่ได้มีคุณค่าที่ทำให้ธุรกิจดำเนินงานได้ดีขึ้น คุ้มค่ากับค่าที่ปรึกษาที่สูงลิ่ว เจ้าของ หรือผู้บริหารสูงสุดของบริษัท หรือหน่วยงานนั้น ส่วนใหญ่จะรู้ดีกว่าที่ปรึกษา ที่เป็นคนนอก และเพิ่งเข้ามาศึกษาการทำงานของบริษัทจากการสอบถามพนักงานภายในบริษัทเอง แต่ประเด็นอาจจะไม่ได้อยู่ตรงนั้น ประเด็นอาจจะอยู่ที่ว่าคุณค่าของที่ปรึกษาใ